Perspectivas para a economia americana em 2014

Considerando-se as projeções de consenso, a economia dos EUA encerrará o ano de 2013 com um crescimento ao redor de 1,6%, dando continuidade ao processo de recuperação cíclica iniciado em meados de 2009. Ao longo desses quatro anos e meio, a economia tem crescido a uma velocidade média de 2,2%, o que representa um ritmo bastante inferior aos 3% anuais observados em média nos dez anos terminados em 2007, antes da eclosão da recessão mais severa dos últimos 80 anos. Embora a recuperação venha sendo marcadamente lenta desde o seu início, temos neste ano uma desaceleração adicional em relação aos anos anteriores. Isto se explica principalmente pela postura fiscal. Durante a recessão, o déficit público ampliou-se fortemente, tendo atingido 10% do PIB em 2009. Essa elevação reflete, em parte, o efeito inevitável da contração da atividade econômica sobre a arrecadação e os gastos. Por exemplo, os gastos do governo com seguro-desemprego sobem inevitavelmente à medida que se ampliam as demissões. Da mesma forma, a recessão leva à queda da arrecadação. Além desses efeitos automáticos, houve um esforço deliberado das autoridades para, através de elevações de gastos e reduções de impostos, mitigar a amplitude e a duração da recessão. Evidentemente, o déficit público não poderia permanecer indefinidamente em patamares tão elevados. A contrapartida da utilização da política fiscal para mitigar a recessão é a necessidade de produzir redução do déficit público quando a economia retoma a trajetória de crescimento. Esse ajuste de fato tem estado em curso desde 2010 e foi especialmente agudo neste ano, quando o déficit deverá ser reduzido a 4% do PIB, ante 7% em 2012. Considerando-se os 12 meses terminados em outubro, vê-se que esse ajuste tem se dado tanto pelo crescimento da arrecadação, de 10,2% em termos reais em comparação aos 12 meses terminados em outubro de 2012, como pela redução dos gastos, de 5,4% na mesma base de comparação. Trata-se, portanto, de um ajuste extremamente severo, com efeitos contracionistas inevitáveis. Embora o déficit público deva seguir em trajetória declinante pelos próximos dois anos, a velocidade de ajuste deve ser bastante reduzida a partir de 2014. Pelas projeções doCongressional Budget Office, a redução no próximo ano deve ser de 4% para 3,4% do PIB. Como consequência, o efeito contracionista da política fiscal deverá ser bem menor. No que toca ao setor privado, vemos perspectivas razoavelmente favoráveis. Por exemplo, o setor imobiliário residencial, que esteve no epicentro da crise de 2008, deve seguir em trajetória de gradual recuperação, como tem sido o caso desde 2012. O excesso de investimento que se acumulou nesse setor nos anos de euforia, entre 1996 e 2006, em grande parte já foi absorvido. Como consequência, a vacância de imóveis se reduziu a patamares mais razoáveis, e os preços têm estado em trajetória de recuperação vigorosa: nos 12 meses terminados em setembro, o índice S&P Case Shiller para 20 cidades acumula alta de 13,3%. Além disto, a formação de novos domicílios, que se deprimiu fortemente durante a crise, tende a se recuperar nos próximos anos, refletindo a melhoria das condições do mercado de trabalho. Isto significará aumento da demanda por residências e, dado que os estoques de imóveis vagos já se reduziram consideravelmente, ela terá que ser atendida por uma intensificação da atividade de construção. Destaque-se também que as perspectivas de consumo são razoavelmente construtivas. A própria recuperação dos preços de imóveis tem um efeito positivo importante sobre a situação patrimonial das famílias, e o mesmo se aplica à forte alta dos mercados acionários. Somando-se a isto a elevação da poupança das famílias desde a crise, tem-se uma trajetória de redução do endividamento e elevação da riqueza dos agentes, o que cria condições mais favoráveis ao consumo. Ainda em relação ao setor privado, destaque-se que a elevação dos preços de imóveis tem implicações positivas também sobre a situação patrimonial dos bancos e contribui para a continuidade da melhoria da disponibilidade do crédito e da disposição dos bancos em emprestarem. No todo, vemos condições para que a demanda privada doméstica final se expanda de forma sólida em 2014. Isto, aliás, já aconteceu recentemente: nos últimos três anos ela se expandiu a um ritmo anual médio de 2,9%, acima do crescimento médio do PIB no período, que foi de 2,2%. A diferença é explicada principalmente pela contração dos gastos do governo, que foi de 2,2% ao ano nesse período. Considerando-se ainda que teremos menos elevações de impostos, que restringiram notadamente o consumo em 2013, é razoável esperar que o crescimento mostre aceleração no próximo ano. De fato, o consenso de mercado aponta um crescimento de 2,7% em 2014, o que implicaria uma aceleração da ordem de 1 p. p. em relação ao desempenho deste ano. Naturalmente, a perspectiva de aceleração do crescimento em 2014 traz consigo a discussão sobre a normalização das condições monetárias. O Fed tem indicado que a redução no ritmo de compras no atual programa de compra de ativos, chamado de QE3, deverá acontecer em futuro próximo. A mera sinalização de que essa redução no ritmo de compra de ativos ocorrerá produziu nos últimos meses uma tendência de elevação nos juros de longo prazo: o yield dos títulos do Tesouro de 10 anos, por exemplo, elevou-se de algo ao redor de 1,6% em maio deste ano para perto de 2,75% no final de novembro. Os níveis atuais de juros, contudo, ainda são excepcionalmente baixos para padrões históricos, e a tendência pelos próximos anos é de elevações adicionais. A boa notícia, porém, é que o processo de normalização das condições monetárias se anuncia benigno. A inflação até aqui segue em níveis historicamente baixíssimos. O núcleo do deflator dos gastos de consumo (PCE, na sigla em inglês) teve elevação de apenas 1,2% nos 12 meses terminados em setembro. Esse patamar é bastante inferior ao objetivo de 2% perseguido pelo Fomc (o comitê de política monetária do Fed). Obviamente, as autoridades considerarão que a política monetária opera com defasagens – os efeitos de ações implementadas hoje se farão sentir plenamente sobre a inflação com intervalos de até 2 anos. Nesse sentido, é natural que o processo de redução de estímulos tenha início antes de a inflação emitir sinais preocupantes. De qualquer modo, o quadro atual sugere que o processo de ajuste da política monetária pode se dar de forma gradual e ordenada. Isto não quer dizer, evidentemente, que esse processo seja isento de riscos. Eles existem por uma série de motivos. Há, em primeiro lugar, as dificuldades inerentes à calibragem adequada de instrumentos não convencionais. O ineditismo dos instrumentos que têm sido utilizados impõe maiores dificuldades na quantificação dos seus efeitos, e como consequência há riscos maiores. Além disto, há incertezas importantes em relação aos desenvolvimentos pelo lado da oferta. Como dissemos, há boas razões para acreditar que haverá uma aceleração do crescimento da demanda agregada em 2014. A velocidade de normalização da política monetária, contudo, depende crucialmente da dinâmica de redução da ociosidade da economia. No atual período de pouco mais de quatro anos de recuperação cíclica, há claras evidências de que o crescimento potencial da economia tenha sido substancialmente mais baixo do que havia sido em média no pós-guerra. Como resultado, a taxa de desemprego tem caído a uma velocidade maior do que poderíamos supor, dado o ritmo de crescimento da economia. A questão fundamental, sob a ótica da política monetária, é até que ponto o mau desempenho da oferta nos últimos anos reflete fatores transitórios. Diante dessa incerteza, há um intenso debate, inclusive dentro do Fomc, sobre qual seria a velocidade adequada de normalização da política monetária americana ao longo dos próximos anos. No todo, pode-se dizer que as perspectivas para a economia americana são moderadamente favoráveis. A normalização da política monetária é decorrência inevitável do avanço no processo de recuperação cíclica que, ao que tudo indica, ganhará velocidade em 2014. Embora esteja claro que a trajetória dos juros será ascendente nos próximos anos, há ainda bastante incerteza sobre a velocidade desse processo. Mesmo que ele ocorra de forma gradual e ordenada, haverá efeitos importantes sobre a economia mundial. Devemos ter redução de fluxos de capital para países emergentes e, nesse contexto, haverá mais escrutínio dos investidores em relação aos fundamentos de cada país. O Brasil, infelizmente, se colocou nos últimos anos em posição de maior vulnerabilidade a movimentos desse tipo.